我国开式股票投资基金的绩效评价研究2.doc

1、6摘要自2001年第一只开放式证券投资基金“华安创新”基金成立以来，我国开 放式基金业迅速崛起。牛市的巨大财富效应激发了投资者对基金的投资热情，也 带来了基金资产规模的迅速膨胀，开放式证券投资基金也逐渐成为了我国个人投 资者主要选择的金融投资产品。证券投资基金主要是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来， 形成独立资产，由基金托管人保管资金，基金管理人负责日常投资操作，以投资 組合的方式进行证券投资的种利益共享、风险共担的投资方式。本文将展开研究的是在我国证券投资基金行业中占有很重要地位的开放式 股票投资基金。目前，无论从基金成立的绝对数量上来看，还是从整体投资规模 上来比较，开放式股

2、票投资基金在我国资本市场上都占有很大的比重。其稳步发 展对于推动我国资本市场进程以及拓宽直接融资渠道方面发挥着不可替代的作 用。国内基金行业的发展对我国宏观经济、金融市场、投资方式及储蓄向投资的 转化都具有重大的影响。近些年来，随着证券投资基金规模的不断扩大，基金在 投资风格、操作策略、运营绩效等诸多方面逐渐显示出了较大的差异性。目前国 内关于开放式基金绩效评价方面的研究相对比较滞后，对证券投资基金的论述主 要集中于基金的起源和历史，以及证券投资基金投资组合的一般性理论及运作概 况的介绍方面。而证券投资基金的绩效是其发展的生命力，基于绩效基础上的发 展策略及发展方向，才是符合客观条件且适合我国

3、市场实际情況的基金发展之 路。如何评价这些基金的绩效，如何深刻了解这些绩效背后的原因对我国基金业 和金融市场效率问题都具有非常重要的意义。基于这样的考虑，以我国的开放式股票投资基金为研究対象，用实证研究的 方法，选取了从2008年到2009年期间的资本市场上的54只开放式股票投资基 金作为研究样本，并对其数据进行多因素回归分析，从而考察各个因素之间的相 关关系以及各个因素对基金绩效变动的影响程度。对于证券投资基金的绩效评估的相关研究一直是现代金融理论中的个重 要研究方向，从三大基金绩效评价模型（特雷诺指数、夏普指数、詹森指数）到 以此基础上发展而来的对基金管理人经营能力度量的模型，如T-M H

4、M和C-L 等。这些模型都从风险资产定价的角度是对基金绩效以及基金管理人的经营能力 (如恰当选择股票的能力和选择时机调整投资组合的能力）进行了评价。通过定性分析，影响开放式股票投资基金绩效的因素大致可分为两个方面： 一方面来源于基金内部因素的影响，这其中包括基金的规模、基金的费率和基金 管理人的经营能力等因素。基金管理人的经营能力应该来说是影响基金绩效的首 要因素，除此之外影响绩效因素的来源还与基金公司的组织结构、研究能力、基 金规模等有关。另一方面，基金的业绩也会受到外部因素的影响。同样有能力的 基金管理人，同样受到比较好的激励机制愿意努力工作的人，但如果外部环境不 同，其绩效也会有所差別，

5、如股市行情、宏观经济政策等其他因素。所以笔者从 内、外因素的影响方面系統的分析了国内宏观经济影响、货币政策的影响、公司 经营状況、财务状況、基金管理人的选股能力、选时能力、基金平均持股市盈率、 基金的投资风格、基金交易費用、基金资产的规模等因素对开放式股票投资基金 绩效的影响。最后选定了基金管理人的选股能力、选择时机的能力、基金平均持 股市盈率、基金的名义投资风格、基金的实际投资风格、基金资产规模和上一年 的收益率增减情況这几个因子作为影响因素一并进行多元回归分析来考察影响 基金绩效的问题，以期找出对基金绩效增长贡献程度显著的指标。通过对国内开 放式股票投资基金的绩效影响因素进行研究，以获得对

6、我国证券投资基金的绩效 问题有个较为深刻的认识。由于多元分析的复杂性和局限性，所以借鉴了国内外关于基金绩效评价的研 究的部分成果，利用目前国内外对基金管理人选股能力、选时能力评价比较通用 的T-M模型，并加入笔者对各个影响因素数据的提炼和筛选，建立相应的多元回 归分析模型。采用后项回归的方式对因变量影响程度不显著的因素指标进行逐项 剔除，从而得出最終的评价模型。从最终的模型输出結果来看，在2008年的整个资本市场不景气的环境当中， 基金管理人的选股、选时能力的强弱并不能对基金业绩的增长有较大改善。同时， 模型的输出結果也表明持有成长性较高的股票在实际操作过程中会获得相对较 高的收益率。而在20

7、09年中，整个宏观经济企稳回升，市场也开始呈现平稳增 长的态勢，此时输出結果表明基金管理人的选股、选时能力的对基金业绩的增长 有较大贡献。在多次回归模型的输出结果中，名义投资风格的成长性指标均与实 际投资风格中的成长性指标对于基金绩效的影响表现出相反的结论，并表现为基 金的实际投资风格对于业绩增长影响程度更大。也说明基金管理人在日常投资操 作过程中，会根据市场的实际情况对投资风格进行调整从而实现最大的收益水 平。使用相同的分析模型在2008、2009两个完整年度得出的结论却不太一致。 究其原因，主要是由于我国的基金行业的绩效评价问题有自己的特殊性，完全利 用国外的绩效评价模型和手段并不能很好的

8、解释各个变量对绩效的影响。这其中一方面是由于国内外市场环境的差异以及市场操作规则的区別造成的，另方面 可能是由于模型的完善程度和合理性等因素导致的。由于我国的资本市场发展较西方发达国家还属于初级阶段，所以需要加强我 国基金绩效评价的客观性，并逐步完善基金公司的内部控制制度以及我国基金行 业的相关法律法規。关键词：基金绩效；开放式股票投资基金；影响因素Ab s tra c tSince the first open-end securities investment fund ”Huaan” was established in 2001, the Chinese investment fund

9、 industry rises rapidly. The great wealth effect of bull market stimulated the enthusiasm of investors in fund investment and brought about the rapid expansion of fund assets. The open-end securities investment funds have gradually become the main investment products of individual investors in China

10、.Securities Investment Fund mainly refers to the fund by selling shares to investors who sharing the benefits and risks of the fund investment. The forming independent property is in the custody of the fund trustees, and the fund managers are responsible for the daily operations and investment portf

11、olio of funds .The empirical research on the open-end equity investment funds which plays an important role in securities investment fund industry. Currently, whether the number of the fund or market share, open-end equity investment funds are in the important status. The steady development of the f

12、und industry promotes Chines e capital market and broaden direct financing channels which play an irreplaceable role.The development of funds industry has a significant impact on Chinese macroeconomic, financial markets, investments and savings transferring into the investment. The current performan

13、ce evaluation study of open-end equity funds is relatively backward and mainly focus ed on the funds his tory, portfolio theory and general overview of the operation. The securities investment fund performance is the vitality of itsdevelopment. Performance-baseddevelopment strategy and orientation i

14、s consistent with our actual situation. In recent years, as the continuous expansion or the securities investment fund scale, the investment style, operation strategies and many other aspects of performance gradually differ in each fund. How to evaluate the performance of these funds and how to unde

15、rstand the profound reasons behind the performance of Chines e fund indus try and financial market efficiency is s ues are of great significance.On this basis, this paper empirically study on Chinese open-end equity fund. The research used the data on 54 domestic open-end equity funds from the year

16、2008 to 2009 as samples and setup a multiple regression model to examine the correlation between each factor on the impact of the fund performance.The research on the performance evaluation of securities investment funds has been the important research direction in modern financial theory. From the

17、three major fund performance evaluation models (Treynor index, Sharpe index, Jensen index) to the ability of the fund managers measure business models, such as TM, HM, and CL etc. These models are evaluating the fund operating performance and the ability of fund managers (s uch as the proper selecti

18、vity ability and timing ability) which derived from pricing model of risk assets.Through qualitative analysis, the factors affect the performance of open-end equity investment fund can be broadly divided into two aspects, on the one hand from the funds internal factors, which includes fund size, cha

19、rge rates and the management factor. The operations of fund manager should be the primary factor affecting the Funds performance which also involves the companys organizational structure, research capacity, fund size and so on. On the other hand, the Funds performance will be affected by external fa

20、ctors. The similar ability of fund managers, also are good incentives for people willing to work hard, but if the external environment is different, their performance will be different, such as the stock market and macroeconomic policy. So the author analyses the domestic macroeconomic, monetary pol

21、icy, company operations, financial status, selectivity ability, timing ability, average holding price-earnings ratio, the fund investment style, fund transaction costs, the fundsassets size and other factors from the internal and external factors of the system impact on open-ended equity fund perfor

22、mance. Finally, the selectivity ability, timing ability, average holding price-earnings ratio, the fund investment style, the fundsssets size and the yield of the previous year were selected as effect factors which with multiple regression analysis to examine the funds performance.Consideration of t

23、he complexity and limitations in multiple regression analysis, this paper draws on domestic and international research results on fund managers operations evaluation such as the prevailing T-M model. And establish the multiple regression analysis with the backward way to acquire the final evaluation

24、 model.The model outputs from the final results，in 2008，the strength of fund managersselectivity ability，market timing ability doesnt greatly improve the fund performance. Meanwhile，the output of model also shows that high growth stocks held in the actual operation will be related with high rate of

25、re turn. In 2009，the entire macro-economic stabilization and rebound，then the market is beginning to show steady growth trend，then results of output show that the managers selectivity ability，market timing ability make a greater contribution to performance growth. In the multiple regression model re

26、sults，the nominal investment growth style and the practical investment growth style indicates an opposite conclusion，and the funds? practical investment style has a greater affection degree. Also indicates that investment fund managers in the daily operations would adjust investment style in order t

27、o achieve the maximum benefit according to the actual situation.Same model was utilized in the year 2008 and 2009，but the conclusions are not consistent. Most of the reasons are due to the Chinese fund industry performance evaluation which has its own particularity. Making the full use of foreign mo

28、dels and performance evaluation methods are not suitable by various variables on performance. One aspect of this is due to differences in domes tic and international market conditions and market operations caus ed by the difference rules，on the other hand may be due to model sophistication and ratio

29、nality.Compared to the developed countries ， Chines e capital market development process was in an initial stage，so its necessary to strengthen the objectivity of our fund performance evaluation， and gradually improve the intro-control system in Fund Company and perfect the Chinese relevant laws and

30、 regulations.Keywords: Fund Performance; Open-ended Equity Funds; Effect Factors目录第！章绪论1I 1选题的原因和意义1I I 1研究的原因11. 1.2研究的实践意义11. 2本论文研究的方法21.2. 1研究的目的21.2. 2结构框架21.2. 3研究的方法3第二章我国证券投资基金的特点与绩效评价的现状52. 1证券投资基金的运作方式及特点52. 1. 1证券投资基金的参主体与运作方式52. 1. 2证券投资基金的特点72. 1. 3我国开放式股票基金的特点82. 2我国开放式基金的发展现状92. 2. 1开

31、放式基金的资产规模和数量迅速增长92. 2. 2偏股型基金占据绝对优势102. 2. 3开放式基金投资者结构散户化122.3目前开放式股票基金绩效研究的现状132.3. 1国外的研究现状132. 3. 2国内的研究现状14第三章影响开放式股票投资基金业绩的因素综述163. 1影响开放式股票投资基金业绩的外部因素163. 1. 1系统性风险163. 1.2非系统性风险183. 2影响开放式股票投资基金业绩的内部因素183. 2. 1基金产品本身的特性对基金业绩的影响183. 2. 2基金管理人的个体特征对基金业绩的影响203. 2. 3基金管理公司的内部激励机制对基金业绩的影响21第四章开放式股

32、票投资基金业绩评价的模型224. 1基金绩效评估的指标224. 1. 1特雷诺指数224. 1.2夏普指数234. 1. 3詹森指数241图表目录4. 2选时、选股能力与基金绩效254. 2. 1 T-M (Tr eynor - Mzuy)二次项模型254.2.2 Hr M (Hsr i ks s on-M;r t on)项式模型264. 2. 3 C- L (Chang - Lewel l en)模型27第五章实证分析与结论295. 1绩效指标与影响因子的选择295. 2数据的选取、模型的选择与建立295. 2. 1数据的选取295. 2. 2模型的选择与建立305. 3实证結果及分析325

33、. 3. 1实证检验的结果325. 3. 2实证检验结论的分析41第六章实证研究结论的建议436. 1强化基金绩效评价的科学性和客观性436. 1. 1基金绩效评价重要性436. 1. 2加强基金评价业的行业准入管理456. 1. 3大力扶持本土基金评价机构的发展466. 2完善基金公司的内部治理机制476. 2. 1设计良好的激励约束机制476. 2. 2合理设计基金规模496. 3完善资本市场结构和相关的法律法规496. 3. 1确保上市公司质量496. 3. 2 完善资本市场结构 506. 3. 3完善有关的法律法规50第七章研究的不足与改进之处527. 1基金样本数量的局限和计算周期的

34、或有影响527. 2证券市场发展层次的局限527. 3基金业绩评价方法应用的局限性527. 4多因素分析方法的非全面性52参考文献54致谢57附录583图2-1基金运作模式7图2-2我国开放式基金资产规模变化10图2-3我国各类开放式基金数量11图4-1 T-M模型26图4-2 H-M模型27图5- 1 2008年收益率增长率频数分布表32图5-2 2009年收益率增长率频数分布表35表2-1我国开放式基金的数量与资产规模统计（2001年-2009年）10表5- 1 2008年模型有效性归纳表33表5-2 2008年相关系数分析表33表5-3 2009年模型有效性归纳表35表5-4 2009年

35、相关系数的分析表36表5- 5 2008年新模型有效性归纳表36表5-6 2008年新模型相关系数分析表36表5-7 2009年新模型有效性归纳表40表5-8 2008年新模型相关系数分析表41附表1 2008年基金净值收益率增长率及影响因素58附表2 2009年基金净值收益率增长率及影响因素61附表3 2008年引入新因素的模型64附表4 2009年引入新因素的模型61我国开放式股票投资基金的绩效评价研究第一章绪论1.1选题的原因和意义1.1.1研究的原因近几年来，在政府积极的引导和扶持下，我国资本市场得到了快速的发展， 金融类投资产品日益丰富，投资品种也日趋成熟。作为目前居民普遍的投资品

36、种的开放式基金的数量也稳步增加，无论是规模上还是数量上都有很大幅度的 提高。然而，我国开放式基金绩效评价方面的研究相对比较滞后，到目前为止还 没有建立起一套完整的基金评价体系，现有的一些评价方法也是借鉴国外的一 些研究成果，市场上也未出现独立的第三方评价机构对市场上的基金做出系统 的评价。所以借此机会，結合笔者对我国基金行业的兴趣以及关注程度，决定 利用所学的计量经济学、数据建模等相关知识，对我国开放式股票基金的业绩 评价展开实证研究。1. 1.2研究的实践意义证券投资基金的发展，对我国宏观经济、金融市场、投资方式及储蓄向投 资的转化都有重大影响，因此研究证券投资基金的绩效影响因素就显得极其重

37、 要。随着证券投资基金规模的不断扩张，基金在投资风格、操作策略、运营绩 效等诸多方面逐渐显示出了较大的差异性。然而令人遗憾的是，相关深入研究 较少，出现证券投资基金的蓬勃发展与理论研究之间的“断层现象”目前，国内对证券投资基金的论述主要集中于基金的起源和历史，以及证 券投资基金投资组合的一般性理论及运作概況的介绍和分析。从总体上看，研 究内容分散，缺乏宏观的视野和分析框架。尤其是证券投资基金的绩效评价研 究相关的问题，国内尚没有完整详实的研究，更缺乏基于绩效评价基础上的我 国证券投资基金发展策略及发展路径的研究。而证券投资基金的绩效是其发展 的生命力，基于绩效基础上的发展策略及发展路径，才是符

38、合客观条件且适合 我国市场实际情況的基金发展之路。1.2本论文研究的方法1.2. 1研究的目的笔者认为影响开放式股票投资基金绩效的因素大致分为两个方面：一方面 来自于基金自身，包括基金的规模、基金的费率和基金管理人的经营能力等因 素。基金绩效的来源首先当然是基金管理人的经营，于是可以研究基金绩效与 管理人能力（选股和选时能力）之间的关系。当然，从基金的内部来讲，绩效 来源还与组织结构、研究力量、基金规模等有关。另一方面，基金的业绩受到 外部因素的影响。同样有能力的人，同样受到比较好的激励愿意努力工作，但 如果外部环境不同，其绩效也会有所不同，如股市行情、宏观经济政策等其他 因素。鉴于本文的写作

39、目的，笔者首先系统归纳前人研究的成果，从内部因素和 外部因素两个方面对影响基金业绩的诸多因素进行了分析。分析了国内宏观经 济的影响、货币政策的影响、公司经营状況、财务状況、基金管理人的选股能 力、选时能力、基金平均持股市盈率、基金的投资风格、基金交易費用、基金 资产的规模等对开放式股票投资基金绩效的影响。在此之上，并对各个方面进 行了定性研究，着重选取选股能力、选时能力、基金平均持股市盈率、基金名 义投资风格、基金实际投资风格、证券投资基金规模、上一年的基金业绩这七 个因素作为主要因子进行较深入的探讨，然后根据这些因素做一个多因素的分 析模型，并对该模型进行实证检验，以期找出各因素对基金绩效的

40、影响程度较 为显著的指标。1.2. 2结构框架我们选择从2008年到2009年期间的开放式股票基金的数据作为样本的评 价期，从中选取了在2004年12月31日之前成立的54只开放式股票投资基金，以基金年化净值收益率的增长率作为评价基金业绩的指标，选取了选股能力、 选时能力、基金平均持股市盈率、基金投资风格等多个方面作为影响开放式股 票投资基金业绩的影响因素，通过实证分析考察了基金业绩与这些影响因素之 间的相关性，并以此为基础，对如何提高我国开放式股票基金的业绩提出了合 理化建议。首先第一章是绪论，介绍了论文研究的背景和意义以及研究的主要内容和 方法；第二章是介绍证券投资基金特点与绩效评价的现状

41、；第三章从内部和外 部两个方面对影响开放式股票基金的绩效因素作了綜合阐述；第四章首先对目 前国内外基金绩效评价的主要理论进行介绍，然后对选股、选时能力的主流评 估模型进行了简要的阐述，这也是在后面章节实证研究过程中的所要运用到相 关指标进行阐述说明；第五章先对样本中多个影响因素进行实证检验，然后选 取了选股能力、选时能力、基金平均持股市盈率、基金名义投资风格、基金实 际投资风格、证券投资基金规模、上一年的基金收益率增长情況这几个因素运 用多因素回归分析对样本基金的绩效进行实证检验，并对实证研究結果进行归 纳和提炼；第六章在研究结论的基础上对我国证券投资基金的发展提出了合理 的对策与建议；第七章

42、对本文研究的不足之处做出剖析，以期在以后的研究当 中做出改进。1.2. 3研究的方法本文对基金绩效影响因素的探讨采用了理论演绎、实践总结与实证分析的 方法。1. 理论演绎，是以经济学的原理对基金绩效的某些理论和观点做出证明或 推断。2. 对比分析，即将基金绩效的各种理论进行对比分析，归纳总结出各种理 论的优缺点。3. 实证分析，由于文章研究的是基金绩效的影响因素，各种因素对基金绩 效的影响仅通过理论分析是不够的，还必须要用数据来论证。本文采用了计量经济的分析方法，并运用多元线性回归分析了因变量与自 变量的线性关系，并通过后项回归的方式逐步剔除影响不显著的指标，以找出 真正对因变量影响大的变量。

43、本文在数据处理时运用的是M的Excel软件，在 构建模型时运用的是计量统计软件SPSS。29第二章我国证券投资基金的特点与绩效评价的现状2. 1证券投资基金的运作方式及特点证券投资基金起源于英国，1868年，在英国成立的“海外及殖民地政府信 托基金”被视为证券投资基金的雏形。证券投资基金在各国的称谓不一，美国 称之为“共同基金”，英国和我国香港地区称为“单位信托基金”，日本和我国 台湾地区则称为“证券投资信托基金”。关于证券投资基金的概念，一般认为，证券投资基金是指通过发售基金份 额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金 管理人管理，以投资組合的方式进行证券投资的种

44、利益共享、风险共担的集 合投资方式。2. 1.1证券投资基金的参主体与运作方式2. 1. 1. 1证券投资基金的参与主体证券投资基金的参与主体主要包括基金份额持有人、基金管理人与基金托 管人三者。1. 基金份额持有人基金份额持有人即基金投资者，是基金的出资人、基金资产的所有者和基 金投资回报的受益人。中华人民共和国证券投资基金法（以下简称“基金 法”）规定，我国基金份额持有人享有以下权利：分享基金财产收益，参与分 配清算后的剰余基金财产，依法转让或者申请赎回其持有的基金份额，按照规 定要求召开基金份额持有人大会，对基金份额持有人大会审议事项行使表决权， 查阅或者复制公开披露的基金信息资料，对基

45、金管理人、基金托管人、基金销 售机构损害其合法权益的行为依法提出诉讼，基金合同约定其他权利。2. 基金管理人基金管理人是基金的组织者和管理者，在整个基金的运作中起着核心的作 用。在我国，基金管理人只能由依法设立的基金管理公司担任。基金法規定， 基金管理人主要负责基金产品的设计、基金份额的销售与注册登记、基金资产 的管理职能。3. 基金托管人基金托管人是根据法律法规的要求，在证券投资基金运作中承担资产保管、 交易监督、信息披露、资金清算与会计核算等相应职责的当事人。在我国，基 金托管人是指具有相应业务资格的商业银行。基金法规定，基金托管人的主 要职责包括主要包括资产保管、资金清算、资产核算、投资

46、运作监督等。基金份额持有人与基金管理人之间的关系是委托人、受益人与受托人的关 系，也是所有者和经营者之间的关系。基金份额持有人与托管人的关系是委托 与受托的关系。基金管理人与托管人的关系是相互制衡的关系，表现为：由基 金管理人来选择基金托管人，基金托管人负责对基金管理人的投资运作进行监 督，基金管理人和基金托管人均对基金份额持有人负责。2. 1. 1. 2证券投资基金的投资运作证券投资基金的运作关系可描述为：由基金份额持有人出资，基金托管人 托管基金资产，基金管理人运用基金资产进行具体的投资运作。基金份额持有 人享有基金资产的投资收益，并承担相应的投资风险，基金托管人和基金管理 人按照基金资产

47、的一定比例收取基金托管费用和管理費用。基金法规定，基金资产可用于下列投资：一、上市交易的股票、债券; 、国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。目前，我国的证券投资基 金主要投资于国内依法公开发行上市的股票、非公开发行股票、国债、企业债 券和金融债券、公司债券、货币市场工具、资产支持证券、权证等。图2-1基金运作模式2. 1.2证券投资基金的特点证券投资基金的特点主要体现在以下三个方面：1. 集合理财、专业管理基金将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资，表现 出种集合理财的特点；将资金交给基金管理人管理，使中小投资者也能享受 到专业化的投资管理服务。基金管理人一般拥有大量的专

48、业投资研究人员和强 大的信息网络，能够更好地对证券市场进行全方位的动态跟踪与深人分析。将 资金交给基金管理人管理，使中小投资者也能享受到专业化的投资管理服务。2. 組合投资、分散风险为降低投资风险，些国家的法律通常规定基金必须以組合投资的方式进 行基金的投资运作，从而使“組合投资、分散风险”成为基金的一大特色。中 小投资者由于资金量小，一般无法通过购买数量众多的股票分散投资风险。基 金通常会购买几十种甚至上百种股票，投资者购买基金就相当于用很少的资金 购买了一揽子股票，在多数情況下，某些股票下跌造成的损失可以用其他股票上涨的盈利来弥补，因此可以充分享受到組合投资、分散风险的好处。3. 利益共享、风险共担证券投资基金实行“利益共享、风险共担”的原则。基金投资者是基金的 所有者。基金投资收益在扣除由基金承担的費用后的盈余全部归基金投资者所 有，并依据各投资者所持有的基金份额比例进行分配。为基金提供服务的基金