高级财务管理第一章理论模型.ppt

1、西方财务管理发展史财务管理在1897年之前作为经济学的一个分支，没有独立成为一门学科。1897年，美国格林(Green)出版公司财务一书，标志着财务学的诞生和独立。在随后的100多年的发展历程中，财务管理经历了5次发展浪潮：发展阶段 时间划分 财务环境 财务管理重点 财务理论贡献第一次浪潮 20世纪初期 各国经济和股份公司迅速发展 筹资管理 财务预测、筹资理论第二次浪潮 40-60年代 科学技术迅速发展 资产管理 有效内部控制第三次浪潮 60-70年代 资金运用复杂,市场竞争激烈 投资管理 资本预算、风险管理第四次浪潮 70年代末期 油价上涨，西方国家通胀 通货膨胀管理 通胀下的财务管理 和8

2、0年代早期第五次浪潮 80年代中后期 运输和通讯技术迅速发展 国际经营理财 跨国公司财务管理 跨国公司快速发展西方财务管理的五次浪潮发展阶段 时间划分 财务环境 财务管理重点 财务理论贡献 传统财务阶段 20世纪初 企业规模不断扩大，资金筹资和 计量经济学运用于财务研究 至50年代 经济大萧条 内部控制 学科制度化建设 现代财务阶段 50-70年代 经济危机 风险管理 投资组合理论、资本结构 政府管制 战略管理 理论，实证方法的应用 新财务思潮 70年代 新的分析技术、寻求解释企业 套利定价理论、代理成 阶段 后期 方法不断涌现 现实的新理论 本理论、优序融资理论、财务契约、信号模型等 西方财

3、务学的三个阶段我国财务管理发展20世纪80-90年代初期财务管理发展十一届三中拉开了以城市为重点的全方位经济体制改革序幕，我国财务管理理论研究也进入了一个新的转折时期。以国营企业的财务改革、财务管理改进为核心的财务研究全面展开：以改革企业分配关系、放权让利为主线，围绕企业基金制度、利润留成、两步利改税、承包制、租赁制、利税分流等改革举措的财务研究；财务与会计的关系问题。80年代“会计信息论”、“会计管理论”的争论最为激烈。财务职能研究。从财务的服务职能到分配、控制、组织、决策职能转换。宏观财务和国家财务问题的提出拓展了财务研究视野。关于经济效益评价指标、成本考核指标的研究。总结：理论依据不断拓

4、展，不仅仅是马克思主义政治经济学；在内容上，存在财务名词概念的争议；研究目的上，不仅影响宏观财务政策制定，亦对国营企业自身财务管理提供思路；成本管理始终是财务管理研究重点。20世纪90年代以后财务管理发展以“两则”为契机，随着我国证券市场的建立和逐步成熟，“财务管理是企业管理的核心”已成为企业管理体系的基本理念，实证研究方法方兴未艾。财务管理主体，就是公司财务，重点就是上市公司的财务问题，对财务的定位主要针对资本市场。财务管理内容方面，以筹资管理、投资管理、营运资金管理、利润分配为主要内容，或者以财务管理环节（财务预测、财务决策、财务预算、财务控制、财务分析）为主线构架。财务理论基础方面，以西

5、方经济学为基础，包括经济人假设、有效市场假设、代理理论、不对称信息理论，财务理论的主体包括MM理论、CAPM理论、资产组合理论等。财务本质特征方面，强调财务的价值属性。高级财务管理(Advanced Financial Management)的产生企业组织形式的演进带来财务管理主体的拓展。中小企业大型企业企业集团跨国公司，财务主体从单一走向复杂，从财务经理理财向出资者、经营者、财务经理多层次理财拓展。管理理论的发展促使财务管理学内涵、外延双重扩展。从战略竞争高度出发，使财务管理从就财务论财务转向战略型财务管理，立足于价值增值和竞争能力；实现“以过程为导向”的管理，要求财务管理外延从资金管理重心

6、到财务目标与战略设定、财务预算、财务控制、财务评价、战略性的财务重组。价值管理、人本管理、柔性管理、行为金融、权变理论等管理理论，要求财务管理在价值管理基础上，研究针对人本管理、行为管理的财务机制问题。财务管理从记录价值转向为企业创造价值。高级财务管理的理论结构高级财务管理的界定：一般财务管理理论的主要特点是就财务论财务，忽略组织背景来研究财务资源的有效配置问题，其基本变量完全局限于成本、收益、风险。高级财务管理是就管理论财务，体现财务管理的社会过程，立足于组织结构和治理环境，从实现企业战略目标，提高核心竞争力的角度来诠释财务管理功能。财务管理基本理论：财务管理假设财务管理目标财务管理原则财务

7、管理环境财务管理方法货币时间价值风险与收益财务管理通用理论：筹资管理投资管理营运资金管理收益分配管理财务分析财务管理特殊理论：财务管理理论模型财务战略管理企业集团财务管理企业业绩评价风险管理与财务预警企业并购财务管理基金投资管理风险投资管理高级财务管理的基本特征：从企业的股东价值到整体价值从保障型到战略型财务管理从财务独立型到财务整合型管理从结果导向型到过程控制型财务管理从资金管理到价值型管理从资产运营到资本运营从单一财务主体到复杂财务主体第一章 财务管理理论模型第一节 财务管理假设财务管理假设是人们利用自己的知识，根据财务活动的内在规律和理财环境的要求提出，具有一定事实依据的假定或设想，是进

8、一步研究财务管理理论和实践问题的基本前提。第一节 财务管理假设一、理财主体假设理财主体假设是指企业的财务管理工作不是盲目的，而应限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。它明确了财务管理工作的空间范围。理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须具有独立的经济利益；（2）理财主体具有独立的经营权和财产所有权；（3）理财主体一定是法律主体。一个组织只有具备这三个特点，才能真正成为理财主体。该假设从空间上限定了财务管理要素的具体范围，使财务主体、财务客体、财务管理目标、信息、方法具有了空间归属，并赋予了其特定的和经济含义。同时，它明确了财务管理工作的服务对象。第一节 财务管理假设二、持续经营假

9、设持续经营假设是指理财主体是持续存在并能执行其预计的经济活动。也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期的经营下去。它明确了财务管理的时间范围。企业的前景只有两种可能，持续经营和停业清算，非此即彼，没有第三种可能。在正常情况下，当企业进行筹资决策和分配决策时，假定企业持续经营是完全合理的；推测企业破产反而违背常理。因为只有在持续经营情况下，企业的投资在未来产生效益才有意义，企业才会根据其财务状况和对未来现金流量的预测、业务发展的要求安排其借款期限。第一节 财务管理假设三、有效市场假设有效市场假设是指财务管理所依据的资金市场是健全和有效的。只有在有效市场上，财务管理才能正常

10、进行，财务管理理论体系才能建立。有效市场的有效性表现在两个方面，即：（1）资源配置有效性。（2）信息有效性。有效市场应具备特点（1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场筹集到资金。（2）当企业有闲置资金时，能在市场上找到有效的投资方式。（3）企业理财上的任何成功和失败都能在资金市场上得到反映。金融学者通常把市场效率分为三种类型：弱型市场效率。是假设以往价格运动的全部信息，只是反映过去的变化。因此，有关近期价格变化趋向信息，对选择股票毫无用处。中间型市场效率。市场的价格反映了所有已公开的信息。如果理论正确，则根据公开的信息，肯定得不到非正常的收益。强型市场效率。现在市场价格已反映所有有关的

11、信息，不管这些信息是公开的还是秘密的。如果这种市场效率存在的话，则既是内幕知情人，也很难在股票市场上获取非正常利润。第一节 财务管理假设四、资金增值假设资金的增值假设是指通过财务人员的合理营运、企业资金的价值可以不断增加。这一假设实际上指明了财务管理存在的现实意义。因为财务管理是一种理财活动，如果在资金运筹过程中不能实现资金的增值，财务管理也就没有必要存在。企业在营运资金的过程中,可能三种情况：（1）资金增值，（2）资金减值，（3）资金价值不变。财务管理存在的意义就在于使资金增值。从个别企业来考虑，资金的增值只能是一种假设，而不是一项规律。资金增值假设的派生假设是风险与报酬同增假设。该假设是指

12、风险越高，要求获得的报酬也越高。第一节 财务管理假设五、理性理财假设理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理财行为也是理性的。他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。在实际工作中，财务人员分为两类：理性的和盲目的。但不管是理性的还是盲目的理财人员，他们都认为自己是理性的。理性理财第一个表现第一个表现是企业理财都有一定目的行为。理性理财的第二个表现第二个表现是理财人员在众多的方案中选择一个最佳方案。第三个表现第三个表现是当理财人员发现执行方案是错误的都会及时纠错使损失降到最低。第四个表现第四个表现就是财务人员都能总结经验教训由不理性变为有理性，有理性变为更理性。

13、第二节 财务管理理论模型资本资产定价模型（CAPM）投资组合理论资本结构理论（MM理论）期权定价理论一、资本资产定价模型1、投资回报率投资回报率r是随机的：r1,p1;r2,p2;r3,p3回报率的期望值：E(r)=r1p1+r2p2+r3p3多个证券组成的投资组合P，第i种证券的回报率ri，投资组合P的回报率：一、资本资产定价模型2、风险的概念财务学中，风险就是不确定性，偏离预定目标的程度。对于投资者来讲，投资的风险就是回报率 对期望值偏差的程度。用方差 或均方差 表示。投资报酬率的方差就是投资报酬率期望值之差平方的期望值：3、多样化（diversified）可以降低风险如果投资组合的证券不

14、是完全正相关（r=1），那么投资组合就会降低风险，即投资组合回报率的方差小于构成证券回报率的方差，也小于均方差组合的平方。下面从理论上加以证明假定投资者购买A、B两种股票，各用一半资金，组成投资组合P,投资回报率的期望回报率等于相应证券的线性组合：4、系统风险和特殊风险5、资本资产定价模型证券的历史回报率记录可以作为投资参考，但投资者最关心的是备选证券的预期回报率，即回报率的期望值。在20世纪60年代，三位财务学家夏普（W.Sharpe）、特雷诺（J.Treynor）和林特勒（J.Lintner）把回报率和风险用一个简单公式联系起来，建立了资本资产定价模型（Capital Asset Pric

15、ing Model,CAPM）。夏普由于出色的工作获得了1990年的诺贝尔经济学奖。在 平面上，资本资产定价模型表现为一条直线，即证券市场直线（Security market line）。资本资产定价模型告诉我们：所有证券及其投资组合都在证券市场直线上。无风险投资表现为图上rf，因为其 。市场投资组合的 ，表现为点 ，其相应的期望报酬率为 。期望回报率证券市场直线rf0.511.50二、投资组合理论1、单个风险证券的选择（1）风险证券的评价准则在投资组合理论中的决策变量叫“证券(security)”,实际上它是“投资”的代名词。在风险投资条件下，用两个数字表示一个风险证券：回报率的期望值E和均

16、方差 。在无风险条件下，投资决策准则比较简单：回报率最大化。在风险条件下，我们假定：投资者追求报酬率期望值最大化；投资者都是避免风险的，追求回报率方差最小化。在现实生活中往往不存在理想的风险证券，即回报率期望值最大同时均方差最小化。（1）两个证券比较在给定的集合S中，一般不存在“最优”证券，即期望值E最大而均方差最小的证券，于是，我们定义：定义2：给出备选方案（alternateive）集合S中，称某证券是非劣的(non-dominated)，如果S中不存在任何证券优于它。如下图中的A、B、C、D为非劣证券。E.A.C.B.E.D.G.F.J.K.H（2）最优证券的选择这里的最优是指投资者效用

17、最大。假设投资者都是避免风险的，投资者的等效用曲线都应具有正斜率，尽管不同投资者可能有不同的斜率。.A.C.B.E.D.G.F.J.K.H.A.C.B.E.D.G.F.J.K.H单个证券投资决策步骤：估计出备选集合中每一个证券的期望报酬率和风险；求出备选集合中的非劣方案；在非劣方案中进行选择。2、由两种风险证券组成的投资组合选择相关系数 1BAEX1=1/4X1=1/2X1=3/4X1=1相关系数 -1BAE2/(1+2)X1 1一般情形：1 1BDA3、由全部风险证券构成的投资组合（1）由三个证券构成的投资组合假如证券A、B组合的全体是曲线AB，证券B、C组合的全体是曲线BC，那么证券A与曲

18、线BC上每一组合的组合就构成了纯证券ABC组合的全体，即形成了一个类似甲壳虫的区域，其中粗线所示边界即为非劣投资组合。CAB(2)一般情形现在考虑一般情形，假定市场存在的全部风险证券都画在 上，其投资组合的全体形成边界光滑的区域，其中非劣组合形成左上边界弧线ST。TS和单个证券进行选择一样，投资者在一切可能的风险投资组合中进行决策，以最大效用为目标，其最优决策只能是非劣投资组合中的一个。如果投资者等效用曲线陡的，最优决策应接近T；等效用曲线平缓的，最优决策应接近S。但任何最优决策都不会逃脱弧线ST。三、MM理论资本结构理论企业资金来源主要有两个：股东权益资本、负债负债与权益资本的比例关系就是资

19、本结构。资本结构理论是研究在一定条件下负债对企业价值的影响，以及企业价值最大化问题。从一定意义上讲，财务管理发展史也就是资本结构理论的发展史。我们不讲资本结构理论的发展史，直接讲现代资本结构理论。现代资本结构理论由著名的财务学家莫迪格兰尼和米勒于1958年创建，此后二人被称为MM。1、一般概念与公式为了叙述方便，先引进一些概念和公式：E：普通股权益的市场价值，等于股票价格乘以发行在外的股数。D：负债的市场价值。为简单起见，假定公司只有一种负债，即年付等额票息负债，并且公司不存在优先股。V：公司资产价值，等于负债价值加上权益价值。V=D+EEBIT：息税前收益Kd、Ke、Ka分别表示负债成本、普

20、通股权益成本、资本加权平均成本，Tc表示所得税税率。进而假定公司为恒定型公司，即盈利增长为零。这样EBIT为常数，不受负债的影响，而且预期每年都相等。这样还有一个必然结果，每年净收益(EBIT-Kd D)(1-Tc)都作为红利支付给股东。2、理想环境下的MM理论MM理论认为：在理想环境下，企业价值V只依赖于EBIT,与公司负债多少没有关系。所谓理想环境，有如下假设：不存在企业所得税；投资者在投资时不存在交易成本；投资者，包括机构和个人，都可以一同一利率借款和贷款；无论企业还是个人，上述利率都是无风险利率；不存在个人所得税；企业经营风险可以度量。经营风险相同，即认为风险相同。投资者与企业经理具有

21、完全相同的信息。公司U：没有负债公司；公司L：存在负债公司VU：没有负债公司价值；VL：存在负债公司的价值EU：公司U的权益价值；EL、DL：公司L的权益价值、负债价值Ka、Keu分别表示公司L、公司U的资本成本。MM命题如下：命题1：在上述假定下，VL VU。即举债公司与不举债公司价值相等。其中：VL DL ELEBIT/KaVU=EU=EBIT/Keu上式还说明，无负债公司U权益成本Keu与负债公司L的加权资本成本Ka，按照这一资本成本把EBIT资本化，即企业价值。这意味着，企业价值独立于负债比例，与资本结构无关，它等于相同经营风险的没有负债的企业价值。命题2：Kel=Keu+(Keu-K

22、d)DL/EL即负债公司L的普通股权益成本Kel比同一经营风险的无负债公司U的普通股权益成本Keu要高，高出部分为财务风险增益，该风险增益与DL/EL成正比，负债比例越高，Kel越大。因此，MM的基本理论非常简单：不存在所得税的情况下，公司资本结构对企业价值、资本成本不产生任何影响。上述命题证明略。3、存在公司所得税条件下的MM理论考虑公司所得税条件下资本结构对企业价值的影响，他们的结论归纳为两个命题：命题1：负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的价值，即VL=VU+TcDL命题2：负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险增益，即Kel=Keu+(Keu-Kd

23、)(1-Tc)DL/EL其中(Keu-Kd)(1-Tc)DL/EL为财务风险增益。命题1说明，存在企业所得税条件下，公司价值随着负债增加而增加，负债份额越多，公司价值越大。这一结论在一定限度内是正确的。实际情况并不一般的支持这一结论，问题是MM忽略了其它重要因素。这将在以后讨论。按照MM理论，为什么负债会增加公司价值呢？原因在于税蔽的作用，由于利息在所得税前支付，负债导致纳税减少，减少的数额就是税蔽，它以现金的形式流进企业的腰包，增加了股东和债权人的共同收入，从而增加企业价值。MM理论忽略了现实世界的两个重要因素，即投资者个人所得税、财务危机等对企业价值的影响。下面讨论这些问题，建立相应的公司

24、价值模型。4、个人所得税和财务危机条件下的资本结构理论（1）有个人所得税情况下的企业价值公司所得税率Tc,增设普通股权益个人所得税率为Tpe，债权人利息收入所得税率Tpd。Tpe实际是红利收入和资本利得的加权平均税率。假定MM的全部假定都成立，公司和个人都按以上税率缴纳所得税，并且股东和债权人都是个人。我们首先考虑无负债公司我们首先考虑无负债公司U的价值。的价值。每年股东的净现金收入为：CFu=EBIT(1-Tc)(1-Tpe)，这是一个永续年金。而股东要求的回报率为Keu，则公司U的价值：Vu=EBIT(1-Tc)(1-Tpe)/Keu然后考察有负债公司L的价值股东支付所得税后的红利收入为(

25、EBIT-I)(1-Tc)(1-Tpe)债权人税后的利息收入为I(1-Tpd)两者相加为两者共同所得：(EBIT)(1-Tc)(1-Tpe)-I(1-Tc)(1-Tpe)+I(1-Tpd)上述永续年金共分三项，其中第一项与无负债公司U的股东净收入相同，投资者对这部分现金流要求的回报率必等于Keu，而后两项都是公司负债引起的，都是支付利息的结果，因此投资者要求的回报率都是Kd，根据价值的可加性，负债公司L的价值：米勒模型与MM第二个模型一样，都主张为了使公司价值最大化，公司应当100负债。但实际上，没有一家是100负债的。MM理论和米勒模型本身推倒没有问题，问题来自理论假设不符合实际，结论就可能

26、不符合实际。归纳起来，有以下几点：MM和米勒都暗含假设公司、个人负债可以相互替代，但实际上，个人举债比公司举债风险要大，因为个人借债是无限责任而公司借款是有限责任，这一点限制了投资者套利买卖活动。这样，VL、VU、KeU、KeL等的均衡值可能偏离由公式确定的数值。都忽略了财务危机和代理成本，随着负债增加，财务危机发生的可能性增大，还可能使企业破产。财务危机是有成本的；同样代理成本也是存在的，这些成本都降低企业价值；假定投资者个人可以以同一无风险利率Kd借款，但实际上，一般情形是个人比公司借款利率要高，而且还存在一些法规限制借款购买证券。都忽略了经纪人费用和其它交易成本，假定债券、股票的买卖都不发生交易成本，EL、DL可以无成本转移。但是实际上，包括经纪人在内的交易费用是存在的。交易费用的存在会限制套利买卖。5、存在财务危机和代理成本条件下的资本结构按照MM理论，存在企业所得税时，负债会增加企业价值：VL=VU+TcDL负债可引起代理成本和财务危机成本，二者随负债增加而增加。PV(FDC)、PV(AC)分别表示财务危机、代理成本期望值的现值，负债公司L的价值：VL=VU+TcDL PV(FDC)PV(AC)VD/ED*/E*V=PV(FDC)+PV(AC)V=VUV=VLV=TcDL